 |
 |
投資要點(diǎn)
本輪飼料價(jià)格上漲具有明顯的“成本推動(dòng)”特征，飼料行業(yè)利潤(rùn)率水平并未隨漲價(jià)而上升，系因?yàn)槎喾N原料上漲壓力較大造成。
我們認(rèn)為07年4季度飼料行業(yè)景氣度否極泰來的可能性在加大，行業(yè)景氣度將優(yōu)于06年，主要是基于：
魚粉、玉米、豆粕價(jià)格缺乏大幅上漲基礎(chǔ)；..飼料生產(chǎn)企業(yè)可向下游轉(zhuǎn)嫁成本；..飼料原料成本壓力將低于06年。
我們認(rèn)為未來飼料行業(yè)景氣度將會(huì)逐步提升，還基于：
禽流感、豬藍(lán)耳病疫情影響基本消除，畜禽養(yǎng)殖需求恢復(fù)性增長(zhǎng)；..水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；..我們判斷，我國(guó)水產(chǎn)飼料產(chǎn)量長(zhǎng)期保持年均增長(zhǎng)16%是可期的，受疫情消除后下游養(yǎng)殖需求的恢復(fù)性增長(zhǎng)拉動(dòng)，我國(guó)豬料與禽料將取得30%以上的增長(zhǎng)。
我們認(rèn)為，原料漲價(jià)、疫情影響將加速行業(yè)洗牌進(jìn)程，行業(yè)集中度將進(jìn)一步向龍頭公司傾斜，未來3-5年將成為收購(gòu)兼并高峰年，優(yōu)勢(shì)公司將迎來發(fā)展壯大契機(jī)。
投資策略：
長(zhǎng)期：積極推薦具備“生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)”＋“營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)”的水產(chǎn)飼料龍頭，如通威股份(13.46,-0.25,-1.82%)。
短期：關(guān)注疫情過后養(yǎng)殖戶積極補(bǔ)欄帶來的需求拉動(dòng)機(jī)會(huì)。如新希望、正邦科技。
行業(yè)回顧與展望上游：原料上漲，成本壓力凸現(xiàn)..魚粉主要用于水產(chǎn)料、乳豬料和特種料中，其中占水產(chǎn)料成本的20%左右，而玉米在豬料、雞鴨料成本結(jié)構(gòu)中占比約在40-50%左右。
06年，飼料行業(yè)主要原料如魚粉、玉米等均出現(xiàn)大幅上漲，導(dǎo)致飼料企業(yè)主要原料的采購(gòu)成本迅速上升，國(guó)內(nèi)飼料生產(chǎn)商成本壓力凸現(xiàn)。
我國(guó)飼用魚粉主要依賴進(jìn)口，06年進(jìn)口魚粉價(jià)格暴漲給飼料企業(yè)帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)。我國(guó)往年從秘魯進(jìn)口魚粉的數(shù)量占國(guó)內(nèi)進(jìn)口總量的70%左右，06年秘魯FAQ魚粉一路上漲至1300美元/噸，最高價(jià)折合人民幣10000元/噸以上，平均報(bào)價(jià)較前幾年的5000～7000元/噸上漲近100%。
本輪飼料漲價(jià)：成本推動(dòng)特征明顯，長(zhǎng)期趨勢(shì)為持續(xù)穩(wěn)步上漲飼料產(chǎn)值增速高于產(chǎn)量增速，意味著飼料產(chǎn)品價(jià)格總體上漲.. 06年飼料總產(chǎn)值增速6.05%，高于總產(chǎn)量3.09%的增速近3個(gè)百分點(diǎn)，這意味著06年飼料產(chǎn)品總體價(jià)格上漲近3%。
與此同時(shí)，飼料行業(yè)總體毛利率并未明顯上升，且行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司的毛利率也只保持穩(wěn)定，這表明漲價(jià)并沒有顯著提升公司飼料產(chǎn)品的盈利能力。
基于我國(guó)農(nóng)業(yè)比較效益低、耕地面積持續(xù)下降的現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為始自上游的農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)趨勢(shì)仍將持續(xù)，這意味著我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲將是一個(gè)長(zhǎng)期趨。但基于國(guó)家為抑制通脹及穩(wěn)定社會(huì)而采取一系列舉措，如調(diào)節(jié)價(jià)格、增加投放、動(dòng)用儲(chǔ)備和庫存、加大進(jìn)口等，我們認(rèn)為劇烈上漲或持續(xù)大幅上漲必將遭到行政打壓，因此，震蕩上行或穩(wěn)步上漲將是未來最可能的走勢(shì)。
基于這一前提，我們進(jìn)一步對(duì)飼料主要原料價(jià)格進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)：
08年原料將維持小幅上漲魚粉：受制秘魯魚粉資源稟賦，短期內(nèi)穩(wěn)定，中長(zhǎng)期仍將穩(wěn)定上漲..我國(guó)是蛋白質(zhì)嚴(yán)重缺乏的國(guó)家，水產(chǎn)飼料所需魚粉90%依賴進(jìn)口，其中，秘魯魚粉進(jìn)口量占我國(guó)進(jìn)口總量的70%。往年，我國(guó)從秘魯進(jìn)口魚粉的價(jià)格一般是5000～7000元/噸，06年秘魯FAQ魚粉進(jìn)口價(jià)格一路狂飆至1萬元/噸以上。
我們認(rèn)為06年秘魯進(jìn)口魚粉價(jià)格暴漲具有投機(jī)成份，其后果是直接導(dǎo)致了中國(guó)魚粉替代的加速進(jìn)行，進(jìn)而造成魚粉需求下降，無論出口國(guó)，還是進(jìn)口國(guó)均因此受損，我們判斷07年魚粉價(jià)格不再會(huì)重蹈覆轍。
我們預(yù)測(cè)，07年秘魯全年捕魚配額將保持在與06年接近的500萬噸左右(其中春捕季300萬噸，冬捕季200萬噸)，這樣，07年秘魯魚粉供應(yīng)量將保持在130萬噸左右，與06年基本一致，不會(huì)再現(xiàn)05/06意料之外的配額銳減而造成06年價(jià)格暴漲現(xiàn)象。
由于預(yù)計(jì)08年大豆種植面積會(huì)增加，不考慮天氣等因素影響，我們判斷07年4季度起，大豆價(jià)格將小幅回調(diào)至3500元/噸左右。
豆粕：08年不具備大漲潛力
我們之所以對(duì)魚粉、玉米等價(jià)格變動(dòng)背后的供求關(guān)系進(jìn)行如此詳細(xì)的分析，是因?yàn)橐陨显铣杀菊紘?guó)內(nèi)飼料生產(chǎn)成本的比重最高。
同時(shí)，我們預(yù)測(cè)大豆價(jià)格，一方面是基于飼用豆粕與大豆價(jià)格息息相關(guān)，二是考慮到大豆價(jià)格和玉米價(jià)格的相互影響。下面我們重點(diǎn)分析豆粕：
全球豆粕供求穩(wěn)定，不具備大漲潛力。美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)07/08年度全球豆粕總產(chǎn)為1.6035億噸，比上年度增長(zhǎng)753萬噸，消費(fèi)需求為1.5922億噸，比上年度增長(zhǎng)735萬噸。期末庫存為543萬噸，比上年度增27萬噸�？梢�，供求關(guān)系不支撐全球豆粕價(jià)格大幅上漲。
國(guó)內(nèi)豆粕有反彈要求。由于美國(guó)07年大豆上漲具有深厚的炒作因素，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大豆價(jià)格與國(guó)外形成倒掛，國(guó)內(nèi)大豆及豆粕有補(bǔ)漲要求。
考慮到大豆的引導(dǎo)作用，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格站穩(wěn)2700元的可能性越來越大，但08年仍不具備大漲的潛力。
行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)析通威股份：買入
我們推薦通威，首先是基于公司在飼料業(yè)務(wù)領(lǐng)域已建立明顯的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在：
公司產(chǎn)能擴(kuò)張快速而有序。通過新建產(chǎn)能、老線擴(kuò)產(chǎn)、對(duì)外收購(gòu)，保持每年產(chǎn)能擴(kuò)張至少100萬噸的速度增長(zhǎng)。
強(qiáng)大的科研實(shí)力使公司提供差異化的產(chǎn)品成為可能，飼料產(chǎn)品餌料系數(shù)低于行業(yè)平均水平，產(chǎn)品性價(jià)比高，富有競(jìng)爭(zhēng)力。
營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，已建立起較高的規(guī)模壁壘，通過單噸成本的降低來獲得規(guī)模銷量下的超額利潤(rùn)。
其次，我們對(duì)公司管理層清晰而堅(jiān)定的打通產(chǎn)業(yè)鏈的做法持積極看法。在優(yōu)秀的管理能力及營(yíng)銷能力的保障下，其在“通威魚”、“電腦豬”、鴨業(yè)領(lǐng)域的探索一旦成功，將極有可能復(fù)制到全國(guó)，我們認(rèn)為品牌通威魚銷售前景極為廣闊。
我們認(rèn)為07年將是公司“通威魚”盈利模式趨向成熟的關(guān)鍵一年，年末有望實(shí)現(xiàn)對(duì)美出口，屆時(shí)將對(duì)通威魚盈利模式的嘗試運(yùn)作產(chǎn)生積極影響。
假定07年4季度成功實(shí)施增發(fā)，按增發(fā)后新股本計(jì)算，且不特別考慮增發(fā)項(xiàng)目的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，公司07-09年攤薄后EPS分別為0.253元、0.350元、0.437元。
不考慮增發(fā)，公司07-09年EPS分別為0.290、0.401、0.501元，同比分別增長(zhǎng)33.6%、38.3%、25.0%。
投資策略：長(zhǎng)期積極推薦。
新希望(20.87,0.26,1.26%)：持有..我們給予公司“持有”評(píng)級(jí)，主要是對(duì)公司曾經(jīng)的多元化路線持審慎態(tài)度，基于此，我們重點(diǎn)分析了公司管理層的戰(zhàn)略意圖。透過歷年公司資本運(yùn)作之軌跡，我們將公司不同時(shí)期的主導(dǎo)業(yè)務(wù)總結(jié)如下：
第一階段(1998年-2001年)：飼料業(yè)為主要投資業(yè)務(wù)；
第二階段(2002年-2004年)：乳業(yè)為大力發(fā)展方向；
第三階段(2005年-未來)：方向?yàn)椤按蛟焓澜缂?jí)的農(nóng)牧主業(yè)”。
公司飼料業(yè)務(wù)的產(chǎn)銷效率高于行業(yè)平均水平，我們對(duì)公司飼料業(yè)務(wù)發(fā)展前景持樂觀態(tài)度。新希望07年即將實(shí)施的12個(gè)增發(fā)項(xiàng)目中，共有7項(xiàng)目為飼料項(xiàng)目，故此我們預(yù)期管理層一如繼往做大飼料主業(yè)的戰(zhàn)略不會(huì)改變。
新希望通過收購(gòu)千禧鶴60%的股權(quán)，同時(shí)借助08年奧運(yùn)會(huì)商機(jī)，高調(diào)介入豬肉制品領(lǐng)域，并將在安徽、江蘇新建屠宰及深加工生產(chǎn)線。我們認(rèn)為中國(guó)豬肉制品市場(chǎng)容量巨大，長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景明確，精于此道必將獲得豐厚回報(bào)，但我們對(duì)千禧鶴的短期盈利前景及運(yùn)作思路持審慎態(tài)度。
首次評(píng)級(jí)增持――飼料行業(yè)2007年4季度報(bào)告敬請(qǐng)參閱最后一頁之特別聲明21..我們預(yù)測(cè)公司07-09年EPS分別為0.475、0.613、0.710元，同比增長(zhǎng)42.2%、28.9%和16.0%。
6-12個(gè)月內(nèi)，公司合理股價(jià)區(qū)間為21.91-22.05元，建議階段性配置。
