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主要結(jié)論
從長期來看，豬價幾乎確定性的進入下行階段，但其下行的路徑亦不會很流暢，在關(guān)鍵的成本支撐區(qū)附近容易出現(xiàn)反復。從中短期來看，春節(jié)旺季需求接近尾聲，加之儲備肉拋售操作不斷，豬價震蕩走弱為主；節(jié)后進入淡季，加之港口進口凍肉的沖擊，豬價或有一定的加速下行過程，預計到4、5月見到季節(jié)性低點后，會有一定反彈。從期貨來看，目前掛牌合約到期時間較遠，市場的交易更多的依賴于預期的變化。當前期貨貼水現(xiàn)貨近9000元/噸，參考往年豬周期下行階段生豬現(xiàn)貨價格的波動性，期貨對未來供應的恢復有著較為充分的計價。此外，鑒于生豬產(chǎn)能恢復速度受到近期疫病的影響而有所放緩，我們預計到9月供應的增加程度亦不足以打掉外購仔豬育肥利潤。因此，對于LH2109合約來看，我們傾向未來將在23000-27000區(qū)間波動，操作上區(qū)間交易為主。
一、行情回顧
2021年1月8日，生豬期貨正式掛牌交易。自上市以來，生豬指數(shù)持倉總體維持在20萬手以上，成交量首日達到10萬手，隨后顯著萎縮。從價格運行來看，除了首日因掛牌基準價過高導致價格大幅下挫外，其余時間運行基本保持平穩(wěn)。這一方面與交易所的“平穩(wěn)起步、抑制成交過熱”的合約設(shè)計思路下，高單手貨值、高保證金、高日內(nèi)手續(xù)費標準限制了投機者參與熱情有關(guān)；另一方面也是由于生豬期貨掛牌合約都較遠，根據(jù)薩繆爾森效應，到期日較遠的期貨合約波動率相對較低，對新增信息的反應不如較近月合約大。截至27日，主力LH2109合約收盤價25275元，較掛牌價30680元/噸下跌5405元/噸，相對于當日基準地現(xiàn)貨34300元/噸，貼水9000元/噸，期貨的高貼水反映了市場對未來生豬供應恢復存有較高的預期。由于盤面價格最低接近外購仔豬育肥成本，市場對于未來供應是否會增加到需要擠掉外購仔豬育肥利潤尚有疑問，這也暫時封住了其近一步下行的空間。
圖：生豬期貨商品曲線變動
數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨
二、生豬產(chǎn)業(yè)動態(tài)
1、產(chǎn)能大方向上在恢復，但過程或比較曲折
2019年8月，國務(wù)院常務(wù)會議確定穩(wěn)定生豬生產(chǎn)和豬肉保供穩(wěn)價措施后，從中央到地方各種促進生豬生產(chǎn)的政策頻繁出臺。自此以后，規(guī)模企業(yè)隨勢擴張及業(yè)外資本趁興而入，國內(nèi)能繁母豬存欄也開始見底，并持續(xù)改善。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部消息，截至2020年12月國內(nèi)能繁母豬存欄已經(jīng)連續(xù)15個月環(huán)比增長，能繁母豬存欄達到4161萬頭，較2019年年末增加35%，已經(jīng)恢復到2017年年末存欄水平的92%以上�？傮w來看，隨著生豬價格和仔豬價格持續(xù)維持在高位，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的整體利潤也處于歷史性最好的水平，繼續(xù)刺激養(yǎng)殖單位擴大產(chǎn)能，因此，往后期來看，能繁母豬存欄上升的大方向不變。
與此同時，需要特別強調(diào)的是，生能產(chǎn)能恢復盡管在大方向上很明確，但具體的恢復過程將比較曲折，恢復進度也面臨著一些潛在的挑戰(zhàn)。這主要來自兩個方面：其一是能繁母豬存欄量的恢復，并不等同于質(zhì)的提升。盡管目前按官方數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄已經(jīng)恢復到正常水平的90%以上，但其中仍有相當一部分的低質(zhì)產(chǎn)能——三元母豬。根據(jù)天下糧倉的統(tǒng)計，截至12月，國內(nèi)三元母豬存欄占比在43%的水平，這一數(shù)據(jù)較2020年6、7月最高的時候有所下降，但仍處于較高位置。按相關(guān)養(yǎng)殖場的反饋，三元母豬整體的生產(chǎn)性能要比二元母豬低20-30%，同時三元母豬胎齡要短，在2-3胎后都將面臨著淘汰的結(jié)局，這意味著即便后期我們看到能繁母豬存欄數(shù)量恢復到正常年份的水平，也并不能說明仔豬供應恢復到正常水平。其二，能繁母豬存欄恢復的進程并不是一帆風順，仍面臨著非瘟復發(fā)及傳統(tǒng)豬病的沖擊。實際上，自2020年11月以來，國內(nèi)部分地區(qū)生豬疫病有再次抬頭趨勢，母豬存欄也因之受到影響。部分商業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)甚至顯示，能繁母豬存欄開始環(huán)比下降，例如涌益咨詢的數(shù)據(jù)就顯示12月、1月的存欄環(huán)比分別下降1.68%和2-3%，這與官方數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定背離�；谛袠I(yè)反饋及多渠道信息源的交叉驗證，我們亦傾向于認為能繁母豬存欄在12、1月以來確實有所下降，且2月仍存一定下降風險。
圖：能繁母豬環(huán)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 國信期貨
圖：母豬存欄結(jié)構(gòu)（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 國信期貨
2、生豬存欄恢復短期或受疫病拖累
2019年年尾以來，隨著國內(nèi)能繁母豬的恢復，生豬存欄數(shù)量也在不斷增加。此外，由于豬價處于高位，多數(shù)養(yǎng)殖單位提高了生豬出欄的體重、推遲了出欄時間，使得生豬庫存周轉(zhuǎn)率下降，也客觀上導致了生豬存欄的增長。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2020年全年規(guī)模豬場從16萬家增加到17.8萬家，生豬存欄由2019年年末的3.1億頭，提高到4.1億頭，增幅達到31%，國內(nèi)生豬存欄恢復進展不錯。但自2020年12月以來，能繁母豬存欄有所下降、母豬帶仔淘汰率也有明顯增加，這意味著后期新出生仔豬將有所減少，從而限制生豬存欄恢復的進度。此外，各方面的信息亦顯示，12、1月以來各地仔豬腹瀉、kou蹄疫等疫病發(fā)生率增加明顯，使得仔豬成活率明顯下降，根據(jù)天下糧倉的統(tǒng)計，1月仔豬成活率只有91.71%，低于94.74%的正常水平，其中兩廣地區(qū)因非瘟影響較大，仔豬成活率下降尤為明顯，這也將使得存欄的恢復短期受到拖累。從存欄的結(jié)構(gòu)來看，截至12月國內(nèi)15公斤以下（仔豬）存欄占比24.93%，較11月增加0.17%，16-50公斤（小豬）占比21.50%，較11月增加0.14%，51-80公斤（中豬）占比19.65%，較11月增加0.1%，81-100公斤（大豬）占比18.42%，較11月減少0.2%，100公斤以上（肥豬）占比15.50%，較11月份減少0.2%。當前生豬存欄的結(jié)構(gòu)反映了未來幾個月的肉豬供應潛力，12月大豬及肥豬有所下降，主要是反映南方的制臘肉需求增加，導致大豬出欄增加比較多；而仔豬存欄增加，主要反映前期新生仔豬較多。1月仍處于春節(jié)前需求旺季，大豬、肥豬出欄仍處于較高水平，加之新冠疫情及非瘟等豬病的風險上升，部分養(yǎng)殖出于防范風險的心理也有一定提前出欄行為，這將使得節(jié)后肉豬出欄潛力略有下降；此外，由于1月仔豬死亡率上升，這可能拖累未來存欄恢復進度，進而影響到5、6月份的生豬供應。
圖：生豬存欄環(huán)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 國信期貨
圖：生豬存欄結(jié)構(gòu)（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 國信期貨
3、屠宰量環(huán)比增加迅速
根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的統(tǒng)計，截至2020年12月全國規(guī)模以上生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量為2060.35萬噸，環(huán)比增加26.7%，同比增加41.8%。2020全年共屠宰生豬16258萬頭，較2019年的19116萬頭下降15%。總體來看，生豬屠宰量在2020年內(nèi)月度對比仍以增加為主，這基本與生豬產(chǎn)能大方向上在恢復的判斷一致，但歷史同比來看，上下半年差別比較明顯，上半年還是處于偏低水準，下半年則有明顯的回升，12月屠宰量表現(xiàn)尤為亮眼，已經(jīng)接近2017年（非瘟前）同期的88%。從屠宰利率來看，2020年年底由于豬價大幅上漲，屠宰利潤快速走低，但進入2021年1月以來，養(yǎng)殖利潤快速恢復，并上升到較高水平，主要原因于春節(jié)前需求對豬肉價格形成一定支撐，同時，由于新冠疫情及非瘟抬頭影響，養(yǎng)殖基礎(chǔ)加快出欄、規(guī)避風險的積極性上升，使得豬價表現(xiàn)弱于肉價。
圖：年度豬肉進口量（單位：萬噸）
數(shù)據(jù)來源：WIND 國信期貨
圖：生豬屠宰利潤（單位：元/頭）
數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 國信期貨
4、進口豬肉及儲備肉拍賣是重要的補充
根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2020年國內(nèi)進口豬肉439萬噸，較2019年的211萬噸大幅增加，折算120公斤的生豬大致在5000萬頭的水平，大致相當于國內(nèi)年出欄量10%的水平，進口豬肉已經(jīng)成為國內(nèi)豬肉供應的重要補充力量。2020年10月以來，國內(nèi)多個省份進口冷鏈食品接連檢出新冠陽性，其中海產(chǎn)品及肉類產(chǎn)品是重災區(qū)，使得國家加大了進口冷鏈食品的新冠病毒核酸檢測力度，進而導致通關(guān)節(jié)奏放慢，進口凍肉在港口積壓嚴重，預計當前各港口凍肉庫存達到45萬噸以上。根據(jù)市場的預估，這批豬肉將在3月后進入銷售，屆時或給豬價帶來一定壓力。
另外，國家儲備肉投放也會成為短期豬價的重要的波動源頭。自2019年以年，國家開始頻繁投放凍豬肉，以穩(wěn)定市場。根據(jù)華商儲備官網(wǎng)的消息，2020年國內(nèi)共投放冷凍儲備豬肉67萬噸，盡管這一數(shù)據(jù)占年度比例不高，但短期集中投放也會形成一定的集中供應壓力。2021年1月以來，國家投放儲備肉共達到8萬噸，顯示了國家調(diào)控豬價的決心，后期仍須注意儲備肉投放對豬肉價格運行節(jié)奏的影響。
圖：年度豬肉進口量（單位：萬噸）
數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署 國信期貨
圖：儲備肉投放量（單位：萬噸）
數(shù)據(jù)來源：華儲網(wǎng) 國信期貨
5、養(yǎng)殖利潤仍處于高位區(qū)域，飼料及仔豬價格支撐成本
根據(jù)博亞和訊測算，截至1月29日，國內(nèi)自繁自養(yǎng)及外購仔豬育肥利潤分別在2118元/頭及595元/頭的水平，較11月底的時有明顯回升，放在更長的歷史年份中，也處于高位區(qū)域。但這一水平較2019年年底的歷史性高點有了較大的回落，其主要原因在于：一方面豬價重心較彼時有明顯的下移，另一方面，飼料成本也不斷抬升。對于未來而言，隨著生豬產(chǎn)能的恢復，養(yǎng)殖利潤趨勢性回落是明確的。參考歷史的豬周期，養(yǎng)殖利潤的波動更多由豬價波動決定，因此，利潤的回落更多地意味著豬價走低。按當前生豬的供應結(jié)構(gòu)，可以大致推演未來擠利潤的基本次序是：二次育肥利潤、外購仔豬育肥利潤、三元母豬自繁自養(yǎng)利潤、二元母豬自繁自養(yǎng)利潤。與之相對應的是，二次育肥成本、外購仔豬育肥成本、三元母豬自繁自養(yǎng)成本、二元母豬自繁自養(yǎng)成本也將成為未來豬價坐標中的幾個關(guān)鍵刻度。
從飼料原料角度來看，目前國內(nèi)玉米因供需缺口的支撐，價格處于歷史性高位，但目前玉米與小麥等替代性谷物價差也已回到低位區(qū)間，下游飼料廠正不斷加深配方的調(diào)整；同時，國內(nèi)在2021年1月以來繼續(xù)加大進口玉米的購買，這使得玉米進一步?jīng)_高動力不足，預計后期玉米以高位區(qū)間運行為主。從仔豬價格來看，目前國內(nèi)仔豬仍以高位盤整為主，基于12、1月以來能繁母豬減少及豬病影響，一季度仔豬供應或難大幅增加，這意味著仔豬成本也難有很大的下降空間�；诔杀局械娘暳霞白胸i短期仍有一定支撐，預計未來豬價下跌的過程也不會很流暢。
圖：養(yǎng)殖利潤（單位：元/頭）
數(shù)據(jù)來源：wind 國信期貨
圖：仔豬價格（單位：元/公斤）
數(shù)據(jù)來源：wind 國信期貨
由于二次育肥靈活性很高，且本身調(diào)整時間比較短，其對豬價的影響支撐程度相對較弱，因此，在實際分析中，我們應更關(guān)注外購仔豬育肥成本。從外購仔豬育肥成本構(gòu)成因素來看，其中最主要的兩項是仔豬和飼料成本。此處，我們設(shè)定不同仔豬及玉米（由于玉米在飼料配方中占比最大，在此主要考慮玉米價格的波動）價格情景，對外購仔豬育肥的變動成本進行了大致估算，具體數(shù)據(jù)如下表所示�？梢钥闯�，在當前河南地區(qū)玉米現(xiàn)貨價格2900元和仔豬（15公斤）價格1500元的情況下，外購仔豬育肥成本達到了22.3元/公斤的水平。若考慮固定資產(chǎn)折舊或豬場租賃費的話，則成本上升到23.5元/公斤左右。目前生豬期貨最近合約為LH2109合約，對應于2021年9月出欄的生豬，則仔豬購入時間為3、4月份。根據(jù)前文分析，未來幾個月內(nèi)仔豬價格難以大幅下跌，假定3、4月時仔豬價格小幅降至1300-1400元之間，同時按期貨玉米折算生豬交割基準地玉米價格，則可大致推算出9月出欄生豬成本在21-22元/公斤區(qū)間，逄折舊或租賃費則在22-23元/公斤之間。
三、結(jié)論及行情展望
國內(nèi)生豬產(chǎn)能逐步恢復的大方向不變，未來生豬供應趨勢性增加為主，這奠定了未來豬價的悲觀基調(diào)。但由于能繁母豬存欄中三元母豬占比較高，這部分的低質(zhì)產(chǎn)能替換還需要一定過程，疊加非洲豬瘟及傳統(tǒng)豬病不時襲擾，生豬供應恢復的速度預計不過會很快。因此，從長期來看，豬價幾乎確定性的進入下行階段，但其下行的路徑亦不會很流暢，在關(guān)鍵的成本支撐區(qū)附近容易出現(xiàn)反復。從中短期來看，春節(jié)旺季需求接近尾聲，加之儲備肉拋售操作不斷，豬價震蕩走弱為主；節(jié)后進入淡季，加之港口進口凍肉的沖擊，豬價或有一定的加速過程，預計到4、5月見到季節(jié)性低點后，會有一定反彈。從期貨來看，目前掛牌合約到期時間較遠，市場的交易更多的依賴于預期的變化。當前期貨貼水現(xiàn)貨近9000元/噸，參考往年豬周期下行階段生豬現(xiàn)貨價格的波動性，期貨對未來供應的恢復有著較為充分的計價。此外，鑒于生豬產(chǎn)能恢復速度受到近期疫病的影響而有所放緩，我們預計到9月供應的增加程度亦不足以打掉外購仔豬育肥利潤。因此，對于LH2109合約來看，我們傾向未來將在23000-27000區(qū)間波動，操作上區(qū)間交易為主。
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