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股債雙牛的危險(xiǎn)因子：豬周期？
——民生宏觀微觀察報(bào)告20150510
3月中旬起，生豬價格迎來了一波反彈，至4月30日上漲幅度已達(dá)18%。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，作為生豬價格的滯后指標(biāo)，豬肉價格面臨上漲壓力。
實(shí)際上豬肉價格已經(jīng)顯示出上漲壓力。盡管4月份CPI食品項(xiàng)中豬肉價格環(huán)比下跌0.8%，但根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，3月與4月全國豬肉平均價呈相反走勢，3月價格前高后低而4月前低后高，且4月底價格超過3月最高值。豬肉價格上漲壓力依舊。
本報(bào)告通過對豬肉供需雙方的分析，判斷未來豬肉價格走勢，并據(jù)此預(yù)測豬肉價格變動對CPI的影響。
2014年二季度，市場同樣充斥著對豬周期的擔(dān)憂。豬肉價格在經(jīng)歷了五個月幅度達(dá)39%的急速下跌后，于2014年4月下旬開始企穩(wěn)反彈，至5月下旬一個月間上漲了22%。但豬肉價格并未進(jìn)入持續(xù)的上行通道，于9月初見頂后開始回落，直至15年3月的再次反彈。
與14年二季度上漲不同的是，本輪仔豬價格上漲并非生豬補(bǔ)欄帶來的需求擴(kuò)張所致，而是更多因仔豬供給收縮引起。官方并未公布生豬補(bǔ)欄數(shù)，但我們可根據(jù)仔豬價格變動與生豬存欄量變動來分析補(bǔ)欄情況。14年二季度，仔豬價格上漲與生豬存欄量增加同步，仔豬價格上漲因補(bǔ)欄引起的仔豬需求擴(kuò)張所致。而今年1月以來，仔豬價格已上漲60%，而生豬存欄量一季度卻下滑9%，此輪仔豬價格上漲更多因仔豬供給收縮引起。
仔豬供給減少，源于能繁母豬持續(xù)淘汰。生豬市場是典型的蛛網(wǎng)模型，需求與供給存在著錯配。當(dāng)豬價處于豬周期的下行階段時，前期擴(kuò)張的產(chǎn)能被迫淘汰。2014年1月起，生豬養(yǎng)殖業(yè)開始處于虧損狀態(tài)，除當(dāng)年3季度因豬價上漲短暫好轉(zhuǎn)外，至今已有16個月，虧損時長遠(yuǎn)超上兩輪豬周期。行業(yè)慘淡導(dǎo)致養(yǎng)殖戶退出和產(chǎn)能去化，從2013年9月起能繁母豬連續(xù)20個月的淘汰，淘汰幅度達(dá)20%，而養(yǎng)殖行業(yè)認(rèn)為淘汰力度遠(yuǎn)超官方公布的這一數(shù)據(jù)。持續(xù)的淘汰也讓能繁母豬存欄量創(chuàng)2009年有記錄以來的新低。
能繁母豬和仔豬存欄的下降將傳導(dǎo)至生豬供給，6月開始生豬供給壓力將加速凸顯。隨著豬價的上漲，豬糧比價開始到達(dá)盈虧平衡線5.5上方，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的積極性開始提高，母豬淘汰力度也將放緩，但前期劇烈的去產(chǎn)能限制了補(bǔ)欄的步伐。根據(jù)生物周期，仔豬到出欄需5個月時間，而補(bǔ)母豬存欄到形成生豬供給則需21個月。今年1月份的仔豬供給收縮將使得生豬供需缺口在6月起進(jìn)一步擴(kuò)大，并持續(xù)直至母豬補(bǔ)欄形成新的大批生豬供給。
生豬養(yǎng)殖規(guī)�；岣邲]有增加生豬供給效率，規(guī)�；B(yǎng)殖對緩解當(dāng)前生豬供給緊張局面作用有限。生豬規(guī)模養(yǎng)殖相對于農(nóng)戶散養(yǎng)，在疾病防疫與治療、養(yǎng)殖技術(shù)等方面更具優(yōu)勢，而且由于規(guī)模化養(yǎng)殖可以攤低固定成本，因而規(guī)模化養(yǎng)殖成本較散養(yǎng)更低。在豬周期上行階段，規(guī)模養(yǎng)殖擴(kuò)張步伐快于散養(yǎng)戶，而在豬周期下行階段，退出者中散養(yǎng)戶比例更高。2003年至2010年，年出欄1-49頭生豬的散養(yǎng)戶市場份額下降32%，年出欄數(shù)50頭以上的各規(guī)模養(yǎng)殖戶市場份額均擴(kuò)張，其中年出欄500-2999頭的擴(kuò)張最快。但生豬行業(yè)的整體平均飼養(yǎng)天數(shù)并未因規(guī)�；岣叨s短，因此在給定存欄量的情況下，有效供給不會因?yàn)橐?guī)�；壤岣叨黾�。
我國豬肉消費(fèi)以家庭消費(fèi)為主，約占總消費(fèi)的60%-70%，剩余30%-40%為餐飲消費(fèi)。受經(jīng)濟(jì)下行與反腐抑制中高端餐飲和三公消費(fèi)的影響，2014年各季度豬肉需求較2013年同季度均回落。雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力有增無減，但目前來看，豬肉需求正在企穩(wěn)。
一方面，經(jīng)濟(jì)增速下行使得居民收入增長步伐放緩，在一定程度上抑制了豬肉家庭消費(fèi)需求，但股市的繁榮帶動了居民金融資產(chǎn)的增加，對沖了收入放緩對豬肉需求的影響。
另一方面，中高端餐飲和三公消費(fèi)繼續(xù)壓縮的空間也非常有限�；ǔ袚�(dān)著托底經(jīng)濟(jì)的重任，2014年10月起國家發(fā)改委密集通過大型基建項(xiàng)目，這些項(xiàng)目已開工或?qū)⒂谀陜?nèi)開工，這勢必會刺激中高端餐飲消費(fèi)。而在經(jīng)歷了兩年的高壓反腐后，三公消費(fèi)已得到了很大程度的抑制，進(jìn)一步壓縮的空間有限。2015年中央本級公務(wù)接待費(fèi)預(yù)算為9.19億元，僅比2014年的決算少0.01億元。
6月起生豬供給將進(jìn)一步緊張，而每年三四季度是該年豬肉需求相對旺盛季節(jié)。因此，我們認(rèn)為6月份后豬肉上漲壓力將明顯加大。我們預(yù)計(jì)今年豬肉均價可達(dá)25元/公斤，較2014年的均價21元/公斤上漲19%。根據(jù)豬價與CPI新增漲價因素相關(guān)系數(shù)約為0.04，豬肉價格上漲貢獻(xiàn)CPI新漲價因素0.76%。再考慮到下半年油價的同比拖累將明顯減小，預(yù)計(jì)今年下半年CPI將逐步回升，但考慮到經(jīng)濟(jì)總需求依然不強(qiáng)，CPI年內(nèi)觸碰“上限”的可能性依然不大，預(yù)計(jì)四季度CPI將回升到2.5%左右。對市場來說，四季度的經(jīng)濟(jì)回暖、通脹回升和政策放緩會帶來一定壓力，但整體上資產(chǎn)重配的邏輯不會有方向性的變化，股債慢牛依然可期。
